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李扬:双逆差时代到来,今年的格局或将迎来根本性改变!
类别:经济资讯  日期:2018-12-17  来源:  点击率:2364  打印 关闭



2018年12月14日基石资本主办的宏观经济与救市基金论坛在深圳举行,国家与金融发展实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任中国金融学会副会长李扬中国宏观经济形势发表了主题演讲。以下为演讲实录


 

关于经济形势,大家讨论四个问题,有的简单一点,有些稍微复杂。


第一个问题是全球危机,我的观点就是仍在进行时。


第二,经济就是“新常态”,“新常态”就意味着经济增长速度不断地下行,而且会很长时间。


第三个侧重讲金融方面,而且是去年下半年以来对中国金融影响非常大的去杠杆和债务问题。


第四个关于中美摩擦,以后很长时间是大家经济的一个基本背景。


01 全球危机仍在进行时


关于全球的危机,我主要引述两个著名的国际机构对于未来形势的分析。首先是国际货币基金组织,在新的一期《世界经济展望》中向大家显示了比较悲观的前景,几乎所有的预测都在下行。OECD好像更悲观一些。现在问题应该说是很多,最突出的最集中的问题还是债务问题。大家知道这次全球危机是一个债务危机,要想走出这个危机就必须债务上面有一个决断,要有决定性的减少,但是大家看到的情况是截至2018年4月,全球债务水平是220万亿美金,比2007年底还多了83万亿。这个问题没有被有效地克服,所以大家对于危机能够解决的前景表示悲观。


当然,关于债务、杠杆率和实体经济的关系,不是那么简单的说债务多经济就不好。不是这样,可能会有别的一些问题。不管怎么样,债务多对于实体经济最大一个坏处就是实体经济的企业,要花很多的财力去还利息,不可能有扩大再生产,这个问题非常大。大家的研究显示,从2012年开始,中国总体每年要付的利息经常会超过每年新创造出的GDP,这是一个非常非常不好的状态。或者用老百姓的话说,大家整个社会在为银行打工。不是说为银行打工不对,但如果社会两个大的主要部门是这种关系,那应当说是扭曲的。而且大家也看到9月底以后,全球金融市场进入了新一轮风险释放阶段。


大家从2001年开始统计研究杠杆率。全球杠杆率、发达经济体杠杆率这几条曲线前面是相对比较平稳的,但是此后一直都在上,所以这里面可能会有一个新的现象出来,经济增长的债务危机度在上升,为了支撑某一水平的GDP增长,需要越来越大量的新增债务。这说明金融对实体经济越来越疏远了,同时它预示着货币政策的效率越来越下降。我觉得还应当再关注一个现象,就是新兴经济体的债务在上升得很快,也就是说今后如果有问题的话,可能是新兴经济体的问题比发达经济体要大一些。


对全球形势的看法,大家认为这整个危机没有过去,无非只是进入了下半段,这下半段的任务非常繁重,大概是在四个方面。


一是继续去除造成此次危机的原因。大家都知道危机这么长时间当然是实体经济的原因,当然都是供应侧的问题,主要是有什么问题?经济结构,全世界经济结构都严重的扭曲。人口危机,现在除了南亚,除了非洲,其他地方的人口结构都已经进入了一个不利的发展通道上,包括中国,中国在2012年就开始进入这样一个不利的通道。要寻找新的增长点其实就是关乎创新,现在还是看不到有什么东西能够替代传统的制造业,也许有端倪,但是还没有大到能把大家经济拉上去的程度。潜在增长率在下降,这都是实体经济领域的问题。


二是要消除副作用。危机以来,各国都采取了而且是联合采取了一系列超常规的宏观政策,包括美国连续5年把利率打到零水平上,包括欧洲和日本,到现在还把它的官方利率打在负的水平上。这已经很荒缪的,如果利率是为负的话,金融怎么运行,但是它就是好几年了。这个副作用还有放水,全世界都在放水,水放得很多,货币很多,但是都感觉到信用紧张,大家还是得不到钱。


三是在资本和劳动的关系上,现在的紧张程度上升到一个新的高度。各位恐怕会看到德国总理默克尔一个含泪的讲话,她背后其实都说到很多这种事,可能你们也都会看过川普就职演说,说的都是这样一些事情,经济在增长,但是收入分配严重不公。


四是全球失衡。美国人觉得失衡,欧洲人觉得失衡,中国也觉得失衡,于是大家都要再平衡。在再平衡的过程中,利益的冲突、矛盾的加深,然后就会有冷战、热战,层出不穷,本世纪以来,这个世界哪一天安宁过?这个世界哪一天都没有停止过枪声,所以这个问题是很突出的。


02 中国经济:持续“新常态”


改革开放40年,中国经济年均增长9.5%。40年里大家有过4次波动,第一次波动在改革开放初期的价格闯关。改革开放有几个入手点,有一个入手点就是放开价格,但是又不敢一下子放,所以有了价格双轨制。第二次是上世纪80年代末期。当时的国际环境比今天要差得多了,但是很快就让中国进入了一个新的增长轨道。第三次是亚洲金融危机,大家看延续时间比较长,但是冲击不是特别的大。亚洲金融危机在大家看来,实际上是中国走向世界的关键一步,因为那时候国际投机资本在冲击了韩国,冲击了泰国之后,下一个就是香港,然后就是中国内地。在那个时候如果中国人民币的汇率发生任何的变化,整个市场就一泄千里了。当时的总理朱镕基明确地宣布说人民币不贬值;明确地告诉香港,你们只管入市。背后是大家当时不到1万亿的外汇储备,当时大家整个储备都是你的坚强后盾。这样就克服了那次危机。从此中国负责任大国的形象就树立起来了。第四次就是大家现在正在经历的。


有几件事情导致这样一个变化:全球金融危机没有过去。中国经济“新常态”,所谓“新常态”就是9.5%的增长速度没了,速度不断地在下行,尽管说这样一个速度的下行换来了质量的提高,但是至少在曲线上是这样刻划的。有些人还是希翼它像过去一样,在下面走了一段时间之后再上去,但是我觉得这个好日子不再有了。大家要准备连续十年、二十年甚至更长时间地在一个中低的水平上,来运营大家的国民经济。未来如何?大家一般经济学家用潜在增长率来刻划未来的趋势,大家看看潜在增长率还在下行的通道。


说说2018年的情况。我想说的一个情况是消费增长的问题,大家知道大家从需求面所看到的增长是三个因素:出口、国内投资、国内消费。出口肯定在下行,国内投资在下行,大家非常希翼国内消费能够提振经济,发挥关键性作用,但是大家现在看到的数字是消费的实际增速低于GDP的实际增速。  


大家从2011年开始在统计投资,现在投资增速下降得比较快,包括总计的投资和民间的投资。民间投资在2015年出现了一个变化,从那之后民间投资一直在低于总投资的水平上在运行。


经济运行最后是为了人的。经济是这种状况,人怎么样?人主要是看收入怎么样的,大家罕见地发现收入增长不快。大家看到在很多情况下,特别是城市收入增长水平低于GDP。其实这很简单,GDP就那么几块可以划分,政府分、居民分、企业分,如果说居民的收入增长低于GDP就意味着或者是企业多拿了,或者是政府多拿了。所以大家看到大家的收入增长不快,而且收入的分配结构不好。这也是前面我说的一个全球性问题。法国的年轻经济学家皮凯蒂就尖锐地指出这个问题,300年来,在收入分配比例上,资本要强于劳动,这个状况没改变,政府强于私人部门也没有改变,所以这些问题也都是很深刻的。


从对外部门的情况看,服务账户的情况、金融账户的情况,还有因此所导致的人民币汇率的变化,这些大家都是有感觉的。大家担心的是现在是一个转折点,会转到什么方面?大家从长期看,大概1994年开始,二十多年,长期的双顺差有可能会变成双逆差,今年可能就意味着一个格局的根本性的改变。因为这么多年来,大家一直在处理“双顺差”,突然一下倒转,大家所有的调整,主要包括货币政策的操作都要想一个新的范式。在这个情况下,大家很担心资本外流会成为长期现象。我引述的是法国贸易银行的研究,他们的研究告诉大家,中国这么多资本外流领先指数不领先,这也是大家一个很头疼的问题。


大家把这样一些宏观数字说了之后,开始说就业。就业,今年不会有问题,今年就业任务已经完成,但是有一些新的现象出现,让大家感到比较棘手。这包括三个现象,一是新增就业少了;二是原有的就业者可能会有下岗,这是中国特有的词;三是即便不下岗,他的工资不涨或者是下降。中国几十年来的就业非常好,现在可能进入到一个新的通道。


大家再回到宏观,回到金融,回到我的本行上来。宏观金融数据普遍走弱,M1、M2的增速降到历史的低位,各个口径的社会融资总量增速都明显地下降,大家知道今年大家调整过两次,但是调整下来之后还是走势没有变化。


有一个问题必须提出来了,就是货币供应的内生性收缩。什么意思?货币供应这个很复杂的事,大家笼统地觉得是属于央行的事要分开了。在现在的信用制度下,货币供应,央行、商业银行、企业、居民甚至国外部门都参与了。大家过去做过一些计量分析,在中国大概70%的货币供应,央行可以说明,其余的还是由非央行的市场、机构、居民、企业造成的。所谓内生性收缩,是后面这30%不给力。我再说具体一点,央行想要增加货币供应,它会通过它的手段让商业银行手中的头寸多了;它不放,或者它想放但是企业不愿意去借,因为形势不好,借钱干什么,这就是大家说的内生性收缩。央行行长最近说的,货币供应的传导机制不畅,就是到这儿挡住了,没有再继续扩张下来。所以大家说10月份新增的非金融企业的贷款、居民贷款进一步下行,这都是内生性收缩的表征,而且这是一个实体经济的问题。这个现象从央行角度,没办法了,央行自己上阵,今年以来已经下调了4次准备金,这个趋势还是没有遏制,这已经不是货币现象了,是实体经济现象。


03 中国的债务和杠杆率问题


中国债务问题,杠杆率的问题被炒得很热,大家再给大家来细细地分析下。我带领了大家国家金融发展实验室团队编制了20年的中国国家资产负债表,大家是一本清帐,中国有多少钱,有多少资产,资产价格变化,多少债务,都比较清楚。


首先大家看一个总的概念。做国际比较,中国经济的非金融部门债务,其实不算是最高的,是国际的平均水平。所以从总量上来说,中国经济的债务问题不是很突出的问题。但是结构上有问题了,从中国的情况看,剧烈的变化是2009年,那一年不用说,4万亿的财政赤字,96000亿的金融赤字是在这一年发生的。从国际比较上来看,很显然日本、欧洲、美国这些发达经济体,在经历了危机后,现在相对来说债务比较平稳了,独有中国上升得比较快,就此而言,应该说大家的债务风险在增大。


然后看企业。非金融企业杠杆率上升或者它的债务增加也是在2009年之后。总量没问题,但是结构上首先一个问题是企业债务太高,而且增长非常快。大家看到美国、欧洲、日本的情况很平稳,甚至是不因为危机有什么变化而有变化。什么是发达经济体,什么是新兴经济体,发达经济体就是它的企业在各种意义上都是很稳定的,从财务结构上可以显示出来很稳定的,而新兴经济体就是很不稳定,大家显然是很不稳定的。


居民的情况也是一样,它是逃脱不了大势的,也是在2009年之后债务上升。在国际比较上来看,大家再次发现发达经济体,它的居民债务状况也是稳定的,当它开始不稳定的时候就出问题了,就像日本和欧洲形势挺稳定的,美国在危机之前是很不稳定,有一个上升的阶段,上升到一定时候就出了危机,叫做次贷。这个次贷解决以后又稳定了。而中国的居民部门正沿着七八年前美国居民部门的轨迹在走,所以中国居民部门的杠杆率已经是一个问题了,大家现在算是85%。这个数字已经值得警惕了。


大家看到了中国和几个国家、地区相比,大家政府的情况还算可以的,算是不错的。不管怎么样,现在还是比较平稳的,外面再说中国地方政府如何如何,那其实是预测,特别是外国人把地方融资平台都算成政府的债务。其实地方融资平台在法律上已经统计到企业里去了,所以大家看到中国企业债务上来了。中国无论是资产方统计还是负债方统计都经历了一个上然后开始下的过程,中国金融部门的“去杠杆”是很快的,我相信明年恐怕这个金融部门的“去杠杆”还会沿着这样一个格局发展。


去杠杆的重点是什么?重点有五个。一是国企,中央经济工作会议确定的,大家看到了主要是企业,主要是国企,主要是国企中的僵尸企业问题。其实去杠杆的问题和市场的质量是密切相关的,如果杠杆率很高,但是资产质量很好,也挺好的。但是如果说你的某一个杠杆率水平是资产质量不好,你再低,这个杠杆都是一个坏杠杆率。二是地方政府现在没有特别好的能够短期内甚至中期内解决债务问题的办法,因为它涉及到政府和市场的关系。怎么解决地方政府的债务问题?地方政府别干事。确实他不干事就不借钱了,但是中国的情况下,地方政府不干事可不可以?三是中央和地方政府的财政关系。现在是钱在中央,事在地方,但是地方要干事就没钱,没钱向中央去要,要不来就搞自己的债务,卖地等等。四是中国的特色,政治观的问题。五是整个市场的问题。大资管市场,杠杆去了两层,有一层没去,这一次又爆发出来了。所以为了从根本解决这个问题就要对资管有一个管理。2017年11月《资管新规》征求意见,现在资管新规一个一个的颁布了。大家看得到这个资管新规比起2017年的时候已经合法了很多,至少会给你过渡,至少没有那么硬性,我自己的感觉目前资管新规是使得大家资管行业能够健康可持续运行的一个很好的法律框架。


以2001年为标志,大家曾经做过一次“去杠杆”,曾经做过一次再资本化,用了十年时间。这十年到最后掏了5万亿人民币。这次要掏多少钱?现在大家的资产总量是那时候的3倍,但是大家现在的资产质量比那时候要好得多。所以,大家肯定能承受这一次“去杠杆”。但是现在还在这个过程中。


还有一个是可争论的事情,原来,“去杠杆”过程中要收紧银根,但是我在实行过程中发现不是这样子,这是一个矛盾。所以宏观说,我的总判断可能是货币政策会中性偏松,现在这个经济稳定可能是排得更重要的位置上,这就已经是一个艺术了。因为高杠杆是经济中的一个癌症,如果不割掉,这个经济想要健康成长是不可能的。


04 关于中美摩擦


说真的,大家中国所有的人都对此不以为然。大家就分析一下,既然是一个长期的事,分析一下是什么原因造成了中美摩擦。


我觉得是三个原因:一是经济上的原因。大家这一下子追溯到1960年,大家看中美两国经济增长速度,这么多年来一直剪刀差,大家9.5%,美国2%多,大家对全球的增长贡献,现在是在这之上看到15%,这是中美摩擦的经济基础,这个基础是不可改变的。这个问题是经济上的中美交恶的原因,应当说这个原因消除不了。


政治上面的原因,是因为大家“四个自信”。40年来,大家既坚持社会主义制度,又坚持社会主义市场经济改革方向,既“摸着石头过河”又加强顶层设计,不断研究新情况、解决新问题、总结新经验,成功开辟出一条中国特色社会主义道路。这个意义是什么,中国人民的成功实践昭示世人,通向现代化的道路不止一条,只要找准正确方向,驰而不息,条条大路通罗马,这就是我成功不走你美国道路的原因,我这条道路也可以通向罗马,我这条道路也可以向世界复制。所以有这个原因。


外交和国际政治。今年中国的表述,2015年5月3日,中国用“新兴大国”的观念把大家对于国际政治的看法高调推出,基本含义就14个字——不冲突,不对抗,相互敬重,合作共赢。这个立场触及了美国始终成为世界领袖的底线。接着还有一个就是“人类命运共同体”的概念,这一倡议得到越来越多国家和人民的欢迎和认同,并被写进了联合国的重要文件。这个已经很清楚的,中国外交上和国际政治的立场,是和美国平行的,大家不说对抗,是平行的。


经济、国内政治和国际政治这三个问题的基本分歧,构成了当今中美贸易的一个基础,所以美国人就开始对大家有很多的举措,先是贸易争端。美国的贸易逆差是它国内经济结构失衡的原因。这不能怪中国,它即使跟中国不摩擦,它会跟亚洲其他国家摩擦。


在WTO里面,大家把一段话翻成“互惠”,但是美国人说“你们理解错了”,我说的是“对等”。逐渐地,大家现在感觉到“对等”和“互惠”不是一回事。对等就是你做一个,我做一个,互惠很笼统地说,你干什么我都得可以容忍,我都可以接受。但是对等可不是这样,你做一点我就做一点,你对我好,我对你好,你对我不好,我马上就对你不好。说真的,这个词跳出来以后,北京的学术界为之汗颜,因为大家过去就非常笼统在讲这个事情,现在发现不对,原来整个的国际关系,特别是国际经济关系的背后问题是盎格鲁·撒克逊学问。所以美国对中国高科技能力实行预防性打击。他们花了很多人来研究中国关于国企的问题,关于补贴的问题,关于政府的控制问题。现在大家看到美、日、欧共同行动,重申对于“三方之外”的第三方国家非市场导向政策的关切,他们有关于更为严格的产业补贴规则的。本来欧盟跟美国还可以分庭抗礼,然而9月美日、欧也有了联合声明,大家看一下关于第三国的,世贸组织改革、数字贸易和电子商务的声明等等都有详细的规定。形势一步逼一步。大家看到短期内矛盾显然是比较难调和的。大家在一开始曾经设想过有4种可能,大家现在只能争取第二种可能,就是积极参加WTO规则的修改,原来大家是要坚持,现在觉得也要改了。


大家中国的战略机遇期显然是面临这样一个冲击,无论是重新说明还是怎么样,中国再次要对自己未来发展道路做出一个选择。下面看中国的应对。大家一定要有坚持的,还要有变化的。大家看,其实习主席在会见基辛格的时候讲的,那是中国坚持的东西,国际政治上重申了14个字,不冲突、不对抗,相互敬重,合作共赢。而且要让美方敬重中方,中方按照自己的选择道路发展,大家有权利,这就是中国的立场。但是大家也还需要有一个调整,这些调整就是落实大家从十八届三中全会决定以来的一系列改革方案。基于这样一个判断,美国人、欧洲人攻击大家很多很多事,国企、补贴、竞争政策,大家都看到了,大家也都认为是问题,大家也都想改,大家也都有方案,无非就是时间没有来得及,大家现在开始做就行了,这些事情都是大家列举出来的,可能最为要紧的一些事情。


同时,大家看到最近的政策密集推出。有一个最大的事情,就是习主席召开民营企业座谈会,这个座谈会有很多值得注意的事情,一个事情是他明确地批判民营经济离场的观点。习主席的系列重要讲话很少用惊叹号,这里一连气用了这么多惊叹号,前所未有。


一系列的应对之策已经展开,中国经济规模超过美国只是时间的问题。中国作为一个大国有可腾挪的空间,中美摩擦造成的影响就不会很大,也不可能延续太长时间。


(本文根据现场记录整理,有删节,未经讲者审核)



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